220亿机器人明星项目，打五折卖不出去

去年还在被疯抢的机器人公司老股，如今即便价格腰斩，也难觅买家。

最近有风声传出，一些投资人正在市场上抛售手中的机器人老股，折扣力度已接近五折。

根据媒体报道，一位投资者在今年年初以投后估值30亿元人民币，投资了一家专注于世界模型的初创企业。到了10月份，这家公司对外公布的估值已飙升至220亿元人民币。该投资者试图按120亿元的估值出售其持有的股份，这一价格比公司自身报价低了一半，但至今无人问津。

一年多以前，同样的资产还需要抢购。

2025年8月，社交媒体上出现了直接卖家发布的基金份额信息，这些份额涉及一家头部人形机器人公司，按估值计算约为390亿元人民币。同期，也有智元机器人的份额被挂牌，估值约250亿元人民币。

回溯更早，求购智元、星动纪元等公司股份的买家，开口就是三五千万的额度。今年1月在上海举办的私募股权基金流动性峰会上，与会者仍在热议人形机器人、商业航天等热门公司的老股，整个S交易市场因此被点燃。

然而，不到一年时间，求购变成了甩卖。

除上述情况外，10月份具身智能领域已出现分化。星尘智能在13日早间宣布完成10亿元人民币融资，估值达150亿元，由深投控体系内的东海领投，老股东也继续加注。六天后的10月19日，盈合机器人第一次债权人会议将在深圳中院举行，债权人需清点一批流拍的设备、一串被冻结的子公司股权，以及拖欠多年的货款和工资。一边有人进场，另一边有人离场，老股市场夹在其中，成为最早显现真实价格的地方。

这是否意味着泡沫已破裂？华芯资本合伙人梁东健认为，清算已经开始，但潮水尚未退去，只是水位在重新分配——头部仍在涨潮，尾部已经搁浅。

融资可以用新资金支撑估值，但老股只能等待有人出价。一年前，一段春晚舞台上的演示视频就能让一屋子投资人排队等候，而现在，投资人开始低头计算手中的股票何时、以什么价格能变现。

老股打五折，仍无人接盘

转折点几乎能精确到某一天。9月上旬，美国科技媒体The Information援引知情人士称，监管部门已向部分投行和投资机构做了非正式的“窗口指导”，要求人形机器人企业若想上市，必须先证明自身有经常性收入、亏损正在收窄，或拥有真正重要的技术创新。

消息公布后，财联社向多位投行人士求证，得到的回答更为详细：收入需持续、真实、可复制，不能依赖补贴、关联交易、一次性收益或“数采中心”来支撑；亏损需不断缩小；同时要有规模化的出货和稳定的客户。

也有部分券商表示未收到窗口指导通知，更多是督促保荐机构加强项目审核。说法虽有差异，但市场看法一致。

目前，排队上市的机器人企业不在少数。据不完全统计，国内已有超过20家从事人形机器人的核心企业正在进行IPO辅导、申报或发行，而在港股排队上市的机器人相关企业则有46家。

上市之路愈发遥远，最早坐不住的是早期投资人。一级市场的资金通常需通过IPO退出，若退出周期拉长，估值会下降，公司也会在竞争中落后——这三种情况都可能发生，因此有人选择在风险出现前兑现收益。这批卖家大多是去年或今年年初入场的，当时估值尚不算离谱。例如前述投资人，30亿买入，120亿卖出，即便打五折，账面利润仍有四倍。

难点在于缺乏买家。7月份，国内具身智能机器人赛道约有34家公司进行融资，披露金额约120亿元人民币，较上月的178亿下降了三成。宇树上市后股价持续下跌，观望者增多。有投资人透露，机构内部已不再看好具身智能项目，最近一个月一个过会的都没有。一位FA说得更直白，他们早就不签新的具身项目了，企业当初的落地承诺至今未兑现，每次融资更新的只有排名和奖项。

老股价格一挂出，便反过来压制公司估值。市场上已有120亿元估值的老股在出售，很难再有投资者按220亿元估值进行增资。

深圳一家估值40亿元的具身公司，原本计划按80亿元融新一轮，最后表面估值未降，但新股搭配老股一起出售，实际估值被压至60亿元左右。有投资人透露，为限制老股流出，不少具身智能公司目前干脆不愿推进股改。

五折这个数字，并非凭空而来。路透援引一位接近投资人的人士估算，若剔除数采中心相关收入，部分机器人公司的估值可能下降60%到70%。老股买家心中的那把尺子，衡量的正是这部分水分。

真正难受的，是今年年中前后高位进场的那批人。他们买在估值翻倍最快的时期——智平方从100亿元到200亿元用了126天，千寻智能仅用了33天。多位投资人提醒，许多具身公司账上还有之前未花完的融资，真正的融资压力可能在11月之后才集中显现。

同一张牌桌，两种结局

老股是一面镜子，映照出同一赛道中两种截然不同的命运。

盈合的故事此前已被融资中国报道。2021年3月，它与顺德签订协议，在北滘机器人小镇拿下500亩土地，总投资100亿元，计划实现“机器人造机器人”。这是顺德当年首个百亿级招商项目，洽商签约时间不到一个月。创始人沈岗曾任上海发那科董事兼常务副总经理，并协助碧桂园组建了博智林。熊猫资本几乎因这份履历而领投了7000万天使轮及近4亿A轮，美团战投、字节跳动战投、金沙江创投也相继加入。盈合成立不到十个月时，估值已达5亿美元，控股方为何剑锋的盈峰集团。

但履历未能换来订单。熊猫资本创始合伙人李论今年6月公开表示，公司无稳定现金流，却给核心高管开出300多万元年薪，并花费2800万元装修办公室，但盈峰方面未作回应。目前，盈合法定代表人被限制高消费，官网无法打开，据说去年收入仅约430万元。

同年夏天结束时，上海的深兰机器人、苏州的智橙动力也濒临破产。深兰是AI独角兽深兰科技的子公司，曾宣称获得某世界500强企业2.5万台消毒机器人订单，但到9月份，破产管理人已确认104名职工及约2347.5万元职工债权。智橙做泳池清洁机器人，险峰长青、清水湾基金、知行一号、科沃斯均曾投资，产品销往欧美。更早前，累计融资约54亿元、最高估值200亿元的达闼，在2025年10月被法院受理破产清算。

牌桌对面则截然不同。宇树今年上半年营收11.52亿元，净利润2.74亿元，8月成功上市。智元公司收入从2023年的30万元增长至2025年的10.5亿元。银河通用成立三年来获得约70亿元投资，估值超200亿元，在宁德时代电池工厂部署了上百台机器人，宁德时代既是其B轮领投方，也是最大客户。

将倒下的企业按成立时间排序：达闼成立于2015年，深兰机器人成立于2018年，盈合成立于2020年，智橙成立于2021年；而站在牌桌中央的银河通用、智元均在2023年后成立。中间隔开的，是ChatGPT横空出世的那个冬天。此次被清算的主要是大模型出现前的一代服务机器人公司，它们讲的是场景铺开的故事，订单中多为演示和意向，如今还的是上一个周期欠下的债。

资金正集中在少数人手中。据IT桔子数据，今年上半年具身智能赛道融资总额超934亿元，同比增长350%，前20家企业融资额达550亿元，占市场59%，其中17家位于北京、上海和深圳。

平均数也会骗人。剔除10亿元以上交易后，今年人民币单笔融资平均值仅2.12亿元，低于去年的2.22亿元。梁东健感觉，腰部项目今年成交量比去年下降近一半，被清算的主要是腰尾部的人形整机、纯概念的大脑和数采，而灵巧手、六维力传感器、一体化关节、端侧芯片等“卖水人”环节却在升温。

投资人提出的问题也变了。星尘智能创始人来杰回忆，2024年融资时，很多投资人说没有端到端的不投；到2025年变成不做VLA的不投；今年才越来越多的人询问商业化进展。听到这个问题，他心里想的是，投资人终于开始关注正确的事了。

商业化如何衡量，各家标准不一。中航创世总经理贺琛在接受融中财经采访时说，靠政策、试点、补贴堆出的出货量都是虚的，只有机器人完成标准化任务的成本远低于人工，客户出于经营需要主动复购，这个行业才算真正跨过商业化门槛。擎天租首席营销官李可为则看回本周期——硬件贵、技术迭代快，客户买回去怕贬值，擎天租干脆将机器人出租，配上运维和保险。它上线半年估值达70亿元，平台上可调度的机器人超4000台，承接的产能中，也有一部分是本体厂商为冲量多造的。

上市不是逃生舱

老股打折，在一级市场本不新鲜。新一轮融资的资金通常附带回购、优先清算、反稀释等保护条款，老股转让时这些权利大多无法带走，加上流动性差，买家压价是常态。行情好时，折扣不会太大，热门项目的老股甚至有人排队求购。

今年上半年，具身智能公司同时开两轮、份额不够分是常事，边际上出价最高、最怕错过的买家决定了整家公司标价。有投资人估计，约50家进入上市流程的机器人公司中，最终能挂牌的约15到20家，挂牌价低于最后一轮一级估值的，恐怕不少于一半。老股卖家算的是时间账——同样四倍回报，两年拿到和五年拿到，对基金内部收益率的影响截然不同。

人民币基金普遍是“5+2”存续期，去年进场的基金按计划过几年就要开始给LP分钱。上市时间表一旦推迟，账面回报再好看，也可能撑不到退出。这两年LP问得最多的是DPI，GP宁可现在少赚一点，也想先落袋为安。从这个角度看，五折打掉的未必是公司价值，而是等待的时间及其中的不确定性。

也不是谁都能卖。具身智能这一轮融资中，国资和产业资本占比很重。今年上半年数亿元以上的大额交易中，国资背景机构参与率高达42%。国有股权转让需评估、进场交易，程序繁琐，难以提前兑现打折甩卖；产业资本投资本为供应链和场景，也不急于退出。

能在老股市场灵活进出的，主要是市场化VC。卖压集中在这部分人身上，带来的变化是，最早押注此赛道的财务投资人先行离场，留下最有耐心、最不在乎价格的资本。未来这些公司再定价，国家战略配置的逻辑会更重，财务回报逻辑会更轻。

那么谁来接？按理说S基金是天然买家，今年初它们还在追逐热门机器人份额。但S基金定价最终看退出——上市路径清晰，才敢给价格；看不清，便只能用更深的折扣换安全垫。地方国资背景的S基金这两年涌现不少，资金成本低，或许能承接部分份额，但它们愿出的价，大概率不会让卖家满意。

折价最终会传导回公司。一级估值与老股价格之间的缺口不会一直挂着，要么下一轮融资降估值，要么靠收入支撑。前者伤面子，后者需时间，而许多公司账上的钱未必等得起。

10月19日，盈合的债权人将在深圳中院清点剩余资产；星尘智能还在盘算刚到账的10亿元如何花；那位想按120亿元出售老股的投资人，大概仍在等一个回电。三件事方向各异，却用着同一把尺子。

贺琛留给这个行业的时间是三到五年。在此之前，敲钟、破产、打折甩卖老股，都只是过程。老股市场那个五折的价格，未必是行业最终答案，却是投资人第一次不再替它预支未来。真正的分水岭，仍是客户第二次下单之时。

本文来自微信公众号“融中财经”（ID：thecapital），作者：王涛，编辑：吾人，36氪经授权发布。